定向增發(fā)已經(jīng)成為上市公司股權(quán)再融資的最主要方式：A股市場(chǎng)上市公司股權(quán)再融資的主要手段包括增發(fā)和配股，增發(fā)又分為公開(kāi)增發(fā)和定向增發(fā)兩種方式。1991年至1998年，配股是再融資的唯一手段。期間，上市公司通過(guò)配股共募集資金897億元。1998年至2005年，公開(kāi)增發(fā)逐步取代配股成為再融資的主要渠道，上市公司共實(shí)施公開(kāi)增發(fā)83次，募集資金946億元。2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》頒布之后，定向增發(fā)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)凸顯，2006年上市公司通過(guò)定向增發(fā)募集資金976億元，接近公開(kāi)增發(fā)此前9年募集資金的總和。此后，定向增發(fā)成為上市公司股權(quán)再融資最主要的方式。1991年至2015年，A股市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)融資75025億元，其中IPO募集24935億元，定向增發(fā)募集41273億元，公開(kāi)增發(fā)募集3246億元，配股5571億元。定向增發(fā)募集資金占A股總體融資規(guī)模的55%，占再融資規(guī)模的82%。

據(jù)上海證券報(bào)報(bào)道，中金公司認(rèn)為，“中小創(chuàng)”、“新經(jīng)濟(jì)”、民營(yíng)企業(yè)再融資規(guī)模增長(zhǎng)顯著。2006年至2015年，A股市場(chǎng)共實(shí)施定向增發(fā)2156次，募集資金41273億元。2014年以來(lái)，隨著A股市場(chǎng)從底部回暖，投資者情緒逐步升溫，定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)。2014年、2015年兩年，上市公司共定向增發(fā)1031次，募集資金20430億元，次數(shù)與融資總額均接近此前8年的總和。

分板塊看，“中小創(chuàng)”企業(yè)定向增發(fā)融資總額占全部A股的比例已從2010年的12%升至2015年的33%。行業(yè)層面，與中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景相契合，“新經(jīng)濟(jì)”行業(yè)在過(guò)去10年高速發(fā)展，融資能力也不斷提高，2015年“新經(jīng)濟(jì)”行業(yè)定向增發(fā)融資額已占全行業(yè)的42%，遠(yuǎn)高于2006年的22%。具體到公司屬性，民營(yíng)企業(yè)在實(shí)施定向增發(fā)的上市公司中的占比總體呈上升趨勢(shì)，2015年74%的定向增發(fā)來(lái)自民營(yíng)企業(yè)。

定向增發(fā)價(jià)格平均折價(jià)23.2%。過(guò)去10年，定向增發(fā)價(jià)格的平均折價(jià)率總體在0-40%區(qū)間內(nèi)震蕩，均值水平為23.2%。各年間的折價(jià)率波動(dòng)較大，折價(jià)率的高低與A股市場(chǎng)的整體行情呈現(xiàn)較強(qiáng)的相關(guān)性。

定向增發(fā)的短期超額收益

定向增發(fā)帶來(lái)公司價(jià)值重估。一方面，定向增發(fā)所募資金可以支持公司籌辦新項(xiàng)目，開(kāi)展新業(yè)務(wù)，為公司帶來(lái)成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。另一方面，定向增發(fā)所募資金很大一部分用于公司購(gòu)買(mǎi)新資產(chǎn)、兼并重組等資本運(yùn)作項(xiàng)目，具有改善公司基本面的預(yù)期。因此，定向增發(fā)一般會(huì)改變資本市場(chǎng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)、發(fā)展的預(yù)期。定向增發(fā)的公布、實(shí)施往往會(huì)對(duì)公司的股價(jià)產(chǎn)生一定影響，且從歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，此類(lèi)影響在中短期內(nèi)正面居多。

定向增發(fā)從預(yù)案決議到公告實(shí)施一般需要經(jīng)過(guò)5個(gè)流程：董事會(huì)預(yù)案決議→股東大會(huì)審議通過(guò)→發(fā)審委通過(guò)→證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)→增發(fā)實(shí)施。其中，董事會(huì)預(yù)案作為定增的起點(diǎn)，公告日效應(yīng)也最為明顯。定向增發(fā)個(gè)股在預(yù)案公告日后20個(gè)交易日平均跑贏大盤(pán)11.4%，最近3年超額收益有上升趨勢(shì)。從歷史數(shù)據(jù)回測(cè)來(lái)看，實(shí)施定向增發(fā)個(gè)股在預(yù)案公告日后存在較為顯著的超額收益。定向增發(fā)個(gè)股在預(yù)案公告日后5、10、20個(gè)交易日后相對(duì)大盤(pán)的超額收益分別為7.1%，9.6%和11.4%。

具體觀(guān)察過(guò)去10年的表現(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)定增個(gè)股的公告日短期超額收益（預(yù)案公告日后20個(gè)交易日）波動(dòng)較大，且與A股市場(chǎng)的整體行情存在一定相關(guān)性。自2007年，平均短期超額收益達(dá)到18.4%的階段性高點(diǎn)后，一度陷入低迷。2008年至2012年，定增個(gè)股的短期超額收益在5%上下徘徊。最近3年，短期超額收益大幅上升，2015年定增個(gè)股在預(yù)案公告日后平均跑贏大盤(pán)38.5%。

從取得正超額收益的概率來(lái)看，除2006和2012年，定增個(gè)股預(yù)案公告日后20個(gè)交易日取得正超額收益的概率均在50%以上，過(guò)去10年正超額收益概率的均值為59.3%。殼資源重組、配套融資能夠明顯拉高短期超額收益。根據(jù)萬(wàn)得資訊的統(tǒng)計(jì)，將定增項(xiàng)目按照融資用途分成9類(lèi)，分別是：項(xiàng)目融資、融資收購(gòu)其他資產(chǎn)、殼資源重組、補(bǔ)充流動(dòng)資金、配套融資、集團(tuán)公司整體上市、實(shí)際控制人資產(chǎn)注入、引入戰(zhàn)略投資者、公司間資產(chǎn)置換重組。殼資源重組、配套融資這兩個(gè)類(lèi)別定增項(xiàng)目的短期超額收益明顯高于其他類(lèi)別。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上看，定增折價(jià)率較高的個(gè)股短期超額收益較高；增發(fā)價(jià)格折價(jià)越深，個(gè)股的短期超額收益表現(xiàn)越好。

剔除定增預(yù)案公告日漲停個(gè)股，增強(qiáng)型策略短期超額收益均值7.7%，高于全部定增項(xiàng)目均值2.5%，獲得正超額收益的概率為61%。從實(shí)際操作角度，在融資目的為殼資源重組/配套融資/公司間資產(chǎn)置換重組，定增折價(jià)率在20%以上的個(gè)股公布定增的董事會(huì)預(yù)案公告日買(mǎi)入個(gè)股（剔除定增預(yù)案公告日漲停個(gè)股），20個(gè)交易日后賣(mài)出，平均獲得7.7%的超額收益，獲得正超額收益的概率為61%，但增強(qiáng)型策略的收益也呈現(xiàn)較大的波動(dòng)性，在A股市場(chǎng)整體低迷的2011年和2012年，增強(qiáng)型策略表現(xiàn)弱于全部定增項(xiàng)目的平均水平。

定向增發(fā)的長(zhǎng)期超額收益

定向增發(fā)個(gè)股在增發(fā)實(shí)施日1年后，相對(duì)大盤(pán)累計(jì)超額收益均值達(dá)17%，由于定向增發(fā)所募資金通常用于公司購(gòu)買(mǎi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，投資新的項(xiàng)目，總體上對(duì)公司基本面的作用偏正面。受此類(lèi)預(yù)期推動(dòng)，定向增發(fā)個(gè)股在實(shí)施定增之后，股價(jià)表現(xiàn)整體好于市場(chǎng)。具體來(lái)看，在增發(fā)實(shí)施后公司股價(jià)大概率走高，累計(jì)超額收益在解禁日（上市日后一年）前2個(gè)月達(dá)到峰值，由于解禁的預(yù)期，股價(jià)在解禁日前承壓，隨后逐步企穩(wěn)。

直接參與定增項(xiàng)目，持有18個(gè)月，相對(duì)大盤(pán)超額收益均值72%。鑒于市場(chǎng)上直接參與定增項(xiàng)目的公募基金規(guī)模不斷增長(zhǎng)，我們從一級(jí)市場(chǎng)投資者的角度去考察直接參與定增項(xiàng)目并長(zhǎng)期持有（1年或1年以上）上市公司股票的超額收益。由于定向增發(fā)價(jià)格相對(duì)上市日的股價(jià)往往折價(jià)較深，如果以定向增發(fā)項(xiàng)目的增發(fā)價(jià)格買(mǎi)入，在上市首日即會(huì)產(chǎn)生顯著的相對(duì)大盤(pán)超額收益?？傮w上，以增發(fā)價(jià)格買(mǎi)入實(shí)施定增公司股票，持有18個(gè)月，平均可獲得70%左右的相對(duì)大盤(pán)的超額收益。但考慮實(shí)際的中標(biāo)價(jià)或附加成本可能要高于定增價(jià)格、不同投資者定增退出時(shí)點(diǎn)選擇不一、以及好的定增項(xiàng)目實(shí)際進(jìn)入難度大等因素影響，實(shí)際收益率可能低于該值。

融資用途為殼資源重組，大股東參與，非銀金融/TMT行業(yè)公司定向增發(fā)的長(zhǎng)期超額收益較為顯著。分融資用途來(lái)看，由于殼資源重組對(duì)公司基本面的改善作用最強(qiáng)，相應(yīng)地股價(jià)表現(xiàn)也最為積極，殼資源重組類(lèi)定增項(xiàng)目的長(zhǎng)期超額收益顯著高于其他融資用途的定增項(xiàng)目。公司間資產(chǎn)置換重組和實(shí)際控制人資產(chǎn)注入，以及集團(tuán)公司整體上市的超額收益也相對(duì)較高，從大股東的參與度來(lái)看，在解禁日前，有大股東參與的定增個(gè)股表現(xiàn)總體上好于大股東未參與個(gè)股，但在解禁日后兩者表現(xiàn)差大幅收斂。行業(yè)層面，TMT、證券及房地產(chǎn)行業(yè)定增發(fā)行1年后相對(duì)大盤(pán)累計(jì)漲幅最高。

除2012年，增強(qiáng)型策略的平均超額收益要明顯好于全部定增項(xiàng)目的平均水平?；谝陨系陌l(fā)現(xiàn)，我們選取融資用途為殼資源重組/公司間資產(chǎn)置換重組/集團(tuán)公司整體上市/融資收購(gòu)資產(chǎn)/配套融資，大股東參與的定向增發(fā)項(xiàng)目為增強(qiáng)型策略的標(biāo)的，經(jīng)過(guò)以上的篩選，增強(qiáng)型策略的平均超額收益在2006~2014年間有6年（分別是2006、2007、2010、2011、2013和2014）明顯好于全部定增項(xiàng)目的平均水平。

從超額收益的分布來(lái)看，超過(guò)50%的增強(qiáng)型策略的定增項(xiàng)目超額收益在50%以上，而超額收益在50%以上的項(xiàng)目在全部定向增發(fā)項(xiàng)目中的占比僅為40%。同時(shí)，增強(qiáng)型策略獲得超高超額收益的概率更大。

關(guān)注定向增發(fā)破發(fā)帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)

中金公司認(rèn)為，由于定向增發(fā)個(gè)股股價(jià)的走勢(shì)依然受到A股整體行情的影響，在A股市場(chǎng)低迷的一些年份，定向增發(fā)破發(fā)的情況也并不少見(jiàn)。在首次跌破增發(fā)發(fā)行價(jià)30%后買(mǎi)入持有6個(gè)月后賣(mài)出，可獲得一定的超額收益。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，在定增個(gè)股股價(jià)首次跌破增發(fā)價(jià)格20%以后買(mǎi)入，6個(gè)月可獲得5.6%的超額收益；在定增個(gè)股股價(jià)跌破增發(fā)價(jià)格30%以后買(mǎi)入，安全邊際更高，6個(gè)月可獲得10.3%的超額收益。融資目的為配套融資、殼資源重組和集團(tuán)整體上市的定增個(gè)股在股價(jià)跌破增發(fā)價(jià)格20%/30%后相對(duì)大盤(pán)的表現(xiàn)好于用于其他融資用途的定增項(xiàng)目，大股東未參與的定增個(gè)股在破發(fā)后表現(xiàn)好于大股東參與個(gè)股。

行業(yè)層面，傳媒、家電等業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性高/偏防御的板塊在股價(jià)跌破增發(fā)價(jià)格超過(guò)30%以后，反彈幅度較大。而能源、鋼鐵等業(yè)績(jī)較弱的行業(yè)即便股價(jià)低于增發(fā)價(jià)格的70%，依舊反彈乏力。在2015年后實(shí)施定增的個(gè)股中，目前共有19只股票股價(jià)低于增發(fā)價(jià)格超30%以上。我們選取了10只基本面較為穩(wěn)健的公司，建議關(guān)注這些公司的后市表現(xiàn)。這10只個(gè)股分別為恩華藥業(yè)、石化機(jī)械、國(guó)金證券、中新藥業(yè)、平安銀行、津膜科技、招商蛇口、用友網(wǎng)絡(luò)、新華醫(yī)療、和佳股份。